Thị trường đang ở đâu?

Về lý thuyết vẫn còn dư địa tăng 
Sau 11 năm TTCK Việt Nam từ đỉnh cao vào 12-3-2007 ở mức 1.179,32 điểm và trở lại 1.211 điểm 10-4-2018. Sau khi chạm đáy khủng hoảng vào tháng 2-2009, TTCK Việt Nam bước vào chu kỳ tăng trưởng dài hạn (bull market) kế tiếp (xem hình 1). 

Theo lý thuyết kỹ thuật sóng Elliott, một chu kỳ thị trường bao gồm 5 sóng tăng và 3 sóng giảm. Nếu nhìn dưới góc độ dài hạn, thị trường vẫn đang trong xu thế tăng bất chấp những tháng điều chỉnh sốc như đã được chứng kiến hồi giữa năm 2018. Cũng từ quan điểm dài hạn sẽ không thấy có gì bất thường về mặt thời gian, khi thị trường vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh kéo dài tới gần 1 năm mà vẫn chưa có chuyển biến rõ ràng nào.

Việc kết thúc sóng điều chỉnh 4, thị trường sẽ bước vào sóng tăng trưởng cuối (sóng 5) và tạo đỉnh của bull-market trước khi chuyển trạng thái sang một thị trường giá xuống dài hạn (bear-market). Quá trình này có thể kéo dài nhiều năm trong điều kiện thị trường vận động bình thường mà không có yếu tố đột biến nào.

TTCK Việt Nam có thể làm nên bất ngờ, đó  là cơ hội được nâng hạng hoặc lọt vào danh sách nâng hạng lên thị trường mới nổi. Yếu tố này nằm ngoài các biến động vĩ mô nhưng có tác động lớn.

Như vậy ít nhất về mặt lý thuyết, thị trường đang điều chỉnh giảm hoàn toàn bình thường trong một chu kỳ giá lên dài hạn và dư địa tăng trưởng vẫn còn. Cũng theo lý thuyết, VN Index hoàn toàn có khả năng vượt qua đỉnh cao của sóng 3 (tương đương 1.211 điểm), hoặc tiệm cận ngưỡng này trong trường hợp yếu hơn. Nói tóm lại, một bull-market trên thị trường Việt Nam vẫn đang hiện hữu, ít nhất là chưa có các tín hiệu phủ định thực tế này. 

Bức tranh thay đổi, bất định gia tăng
Song TTCK không phải lúc nào cũng vận động như lý thuyết sách vở vì nếu thế sẽ có rất nhiều nhà đầu tư thành công và rất nhiều tỷ phú chứng khoán. Năm 2018 là thời điểm các yếu tố bất định nhiều hơn bất cứ giai đoạn nào khác, mà TTCK Việt Nam từng gặp phải. Điều đáng tiếc là các yếu tố đó nằm ngoài khả năng kiểm soát.

Đầu tiên là sự ám ảnh gia tăng một cách rõ rệt của tiến trình bình thường hóa lãi suất của các ngân hàng trung ương, trong đó có Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED). Các thị trường tài chính đã dự kiến tiến trình này và thực tế nó đã diễn ra trước đây vài năm. Tuy nhiên, tất cả các TTCK đều vẫn băng băng tăng trưởng, thậm chí là tăng vượt bậc vào năm 2017.

Khi tất cả cùng dừng lại và chú ý tới câu chuyện tăng lãi suất, đột nhiên vấn đề này gây ra sự sợ hãi vượt dự kiến. Các TTCK đã chứng kiến thời điểm tháng 2-2018 biến động cực mạnh, với hoạt động bán tháo diễn ra hầu khắp các thị trường. Sau đó các thị trường đều suy yếu, chỉ riêng Việt Nam là đạt được đỉnh cao mới trong giai đoạn này.

Diễn biến thường thấy của TTCK là tăng bùng nổ trước khi tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế được xác nhận bằng các con số thống kê.

Thứ hai là cuộc chiến thương mại bùng nổ, với căng thẳng ở mức tối đa giữa hai cường quốc kinh tế là Mỹ và Trung Quốc. Đã có rất nhiều phân tích về tác động của cuộc chiến này với thương mại cũng như chuỗi sản xuất toàn cầu. Việt Nam được cho là hưởng lợi từ căng thẳng này, nhưng thực tế thị trường diễn biến nửa sau của năm 2018 đã cho thấy giới đầu tư lo sợ nhiều hơn. Các thông tin hòa hoãn hay đạt tiến triển trong đàm phán thương mại Mỹ - Trung đều giúp thị trường tốt hơn.

Đối với bức tranh nội tại, nỗi lo lắng lớn nhất có lẽ là khả năng duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế. Nhìn lại suốt từ năm 2006 đến nay TTCK thường phản ứng sớm với các đỉnh cao tăng trưởng. Chẳng hạn năm 2007 tốc độ tăng trưởng GDP đạt kỷ lục 8,48% vào quý IV, thì VN Index đã đạt đỉnh sớm hơn từ quý I-2017. Quý IV-2017, tốc độ tăng trưởng cũng đạt kỷ lục 7,65% và điều đó lý giải sự bùng phát tăng kỷ lục 22,35% của VN Index trong gần 10 năm. (xem hình 2).

Mục tiêu tăng trưởng GDP của Việt Nam năm 2019 được Chính phủ đặt khoảng 6,8%. Có nhiều con số khác, như Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia dự kiến 7%; Viện Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách dự kiến 6,9% với cao nhất quý IV khoảng 7,12%; Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ương dự kiến 6,93%.

Tuy nhiên, đạt được tốc độ tăng trưởng cao hơn mới là điều có thể hấp dẫn TTCK. Đặc biệt trong bối cảnh tốc độ tăng trưởng chung toàn cầu suy yếu đang được cảnh báo liên tục từ các tổ chức quốc tế. Trung Quốc, Mỹ cùng giảm tốc là yếu tố có thể ảnh hưởng tới tất cả các nền kinh tế.

Sự nhạy cảm của TTCK với tín dụng

Một yếu tố hỗ trợ tăng trưởng cũng được TTCK quan tâm là điều hành tín dụng của Ngân hàng Nhà nước. Số liệu lịch sử cũng thể hiện phản ứng trước rất nhạy của TTCK với mức độ tăng trưởng tín dụng (xem hình 3). Yếu tố này liên quan trực tiếp đến khả năng tăng lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết.
Có thể thấy chu kỳ tăng tín dụng đều đặn từ 2012 đến 2017, cũng là yếu tố lý giải diễn biến tăng trưởng liên tục của TTCK trong vòng 6 năm liền. Hai năm 2016-2017, tăng trưởng tín dụng đạt cao nhất trong vòng 8 năm đã hỗ trợ TTCK tăng trưởng mạnh nhất. Tuy nhiên, đến 2018 tốc độ tăng tín dụng giảm còn khoảng 14% và dự kiến năm 2019 cũng chỉ quanh mức 14%. 

Đến cuối năm 2018, tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết đã giảm tốc cùng với mức tăng trưởng tín dụng yếu đi. Các thống kê chỉ ra rằng trừ lĩnh vực bất động sản, tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết đã chậm lại trong quý IV-2018. Lợi nhuận toàn thị trường quý IV-2018 chỉ tăng 9,3%, trong khi bình quân cả năm tăng 22,2%. Điều đó có nghĩa lợi nhuận cao trong năm 2018 là nhờ tốc độ tăng trưởng tốt của các quý đầu năm kéo lại.

Vẫn còn thứ giật dây: FED

Câu hỏi tất yếu được thị trường đặt ra,với sự kiềm chế tăng trưởng tín dụng ở mức thấp hơn giai đoạn trước, liệu tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp có duy trì được như cũ hay không, chứ chưa nói tới tăng trưởng cao hơn. Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là thông số quan trọng trong việc dự phóng triển vọng giá cổ phiếu trong tương lai. Hàng loạt doanh nghiệp trong mùa đại hội cổ đông 2019 đã đưa ra kế hoạch lợi nhuận rất thận trọng là một phản ứng sớm và mang tính cảnh báo.

Mối lo ngại về căng thẳng thương mại Mỹ - Trung đang hạ nhiệt, ít nhất là trên lời nói và thông tin được đưa ra. TTCK không quan tâm nhiều lắm đến vấn đề cụ thể, mà ưa thích phóng tầm nhìn ra xa hơn: Mọi thứ không xấu hơn nữa giữa hai nền kinh tế lớn nhất thế giới là một thay đổi tốt. Việc đi đến thỏa thuận có thể kéo dài, nhưng khi cả hai bên đều muốn giảm căng thẳng, đó là bối cảnh thuận lợi.

Yếu tố thứ hai là khả năng đảo ngược chính sách của FED. Cách đây vài tháng, FED còn dự kiến sẽ tăng lãi suất 2 lần trong năm 2019, nhưng từ đầu tháng 3 đã lại đảo ngược, thận trọng hơn và hoãn tiến trình này. Sau khi biến động cảnh báo trên thị trường trái phiếu, lúc này FED lại có thể hướng tới việc giảm lãi suất. Thay vì hạ nhiệt tăng trưởng, giờ đây chính sách thúc đẩy tăng trưởng lại được đặt lên bàn. Đó cũng là yếu tố có thể thay đổi trong chính sách của Việt Nam.