Tài chính

Ổn định thị trường tài chính: Phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường vốn quốc tế

(ĐTTCO)-2020 là một năm đặc biệt, có lẽ là chưa từng có trong lịch sử thế giới với sự bùng phát của dịch bệnh Covid-19. Hiện tượng “tiền rẻ” cộng với kỳ vọng về sự mở cửa trở lại của các nền kinh tế khi vaccine bắt đầu được tiêm rộng rãi, đã khiến cho làn sóng đầu tư và cơ cấu lại danh mục trở nên mạnh mẽ hơn. 

Ổn định thị trường tài chính: Phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường vốn quốc tế

Theo đó, các nhà đầu tư đã có những sự chuyển hướng khỏi các thị trường phát triển, và tìm kiếm những cơ hội đầu tư với lợi tức cao hơn ở các thị trường cận biên và mới nổi, thể hiện ở sự phục hồi mạnh mẽ của thị trường chứng khoán và dòng vốn đầu tư nước ngoài ồ ạt vào các quốc gia này.
Đây chính là trong “nguy” có “cơ” khi Việt Nam là một trong những điểm sáng cả về phát triển kinh tế và kiểm soát dịch bệnh trên toàn cầu với một nền kinh tế vĩ mô tương đối ổn định, hứa hẹn sẽ là một điểm đến đầu tư hấp dẫn trong mắt các nhà đầu tư quốc tế. 

Các yếu tố thuận lợi trong nước 
Năm 2020, kinh tế nước ta tăng trưởng 2,91%, dù là mức thấp nhất trong giai đoạn 2011-2020, nhưng chúng ta vẫn tự hào Việt Nam thuộc nhóm nước tăng trưởng kinh tế cao nhất thế giới.
Việc khống chế thành công dịch bệnh và lấy lại đà tăng trưởng kinh tế cho thấy tính đúng đắn trong chỉ đạo, điều hành khôi phục kinh tế, phòng chống dịch bệnh và sự quyết tâm, đồng lòng của toàn bộ hệ thống chính trị, Chính phủ, Thủ tướng, sự nỗ lực, cố gắng của người dân, cộng đồng doanh nghiệp trong thực hiện mục tiêu vừa phòng chống dịch bệnh, vừa phát triển kinh tế xã hội.
Xét trên cả giai đoạn 2016-2020, các yếu tố nền tảng của kinh tế vĩ mô tiếp tục ổn định, cơ cấu kinh tế chuyển dịch theo hướng tích cực hơn, lạm phát được kiểm soát chặt chẽ ở mức mục tiêu mà Chính phủ đề ra, các cân đối lớn của nền kinh tế được giữ vững, trong đó các chỉ tiêu về ngân sách và tài chính công cơ bản được đảm bảo.
Việt Nam liên tục tham gia vào những hiệp định thương mại thế hệ mới như CPTPP, EVFTA hay RCEP nhằm tạo ra những cơ hội mới về sản phẩm, thị trường cho các doanh nghiệp xuất khẩu vốn là một trong những động lực chính của tăng trưởng kinh tế. 

Cơ hội phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế
Trong bất kỳ một chu kỳ kinh tế nào, pha đầu tiên sau giai đoạn khủng hoảng cũng là thời gian mà chính phủ hay vốn đầu tư công thể hiện vai trò kiến thiết, định hướng cho sự phát triển của nền kinh tế rõ nét nhất.
Việc nhà nước đầu tư cơ sở hạ tầng, sản xuất và cung ứng những hàng hóa, dịch vụ mà tư nhân không có khả năng hoặc thực hiện không có hiệu quả sẽ đóng vai trò là bản lề, dẫn dắt các hoạt động sản xuất kinh doanh khác nhằm thực hiện các mục tiêu lớn.
Việc chủ động bố trí nguồn vốn đầu tư công phù hợp với từng mục tiêu cụ thể trong từng giai đoạn phát triển là yêu cầu cần thiết đối với các đơn vị quản lý tài chính công. Vì vậy, cơ hội phát hành trái phiếu chính phủ (TPCP) trên thị trường vốn quốc tế là rất rõ ràng. 
Thứ nhất về lãi suất: Mặt bằng lãi suất đang được giữ ở mức thấp trên các thị trường vốn quốc tế, sẽ tạo điều kiện cho chính phủ Việt Nam phát hành được trái phiếu với mức lãi suất danh nghĩa thấp hơn, tiết kiệm chi phí và giảm áp lực trả nợ.
Với một nước đang phát triển, lãi suất của TPCP gồm 2 cấu phần là lãi suất phi rủi ro (tương đương lãi suất TPCP của quốc gia có mức xếp hạng tín nhiệm quốc gia cao nhất) và phần bù rủi ro (phụ thuộc vào mức xếp hạng tín nhiệm của quốc gia phát hành).
Giai đoạn 2016-2020, xếp hạng tín nhiệm quốc gia của Việt Nam liên tục được cải thiện, phản ánh đánh giá tích cực của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế đối với các kết quả về giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững trong những năm qua. 
Cụ thể, Moody’s nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia của Việt Nam từ B1 lên Ba3 (tháng 8-2018) và nâng triển vọng từ tiêu cực lên tích cực (tháng 3-2021); Fitch Ratings nâng mức xếp hạng tín nhiệm Việt Nam từ BB- lên BB (tháng 5-2018) và khẳng định duy trì mức xếp hạng BB, tiếp tục nâng triển vọng từ ổn định lên tích cực (tháng 4-2021); Standard & Poor’s lần đầu tiên sau 9 năm đã điều chỉnh tăng xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam từ mức BB- lên BB (tháng 4-2019).
Có thể thấy, đây là cơ hội lớn của Việt Nam khi cả mức lãi suất phi rủi ro đang ở mức thấp và mức lãi suất phần bù rủi ro trong thời gian tới sẽ có xu hướng giảm xuống. Từ đó, chúng ta có thể phát hành được trái phiếu với lãi suất chấp nhận được. 
Thứ hai về kỳ hạn: Trong môi trường lãi suất thấp và thanh khoản dồi dào, nhu cầu cơ cấu danh mục đầu tư theo hướng tìm kiếm những công cụ tài chính có lợi tức cao hơn là rất lớn.
Việc chúng ta phát hành trái phiếu với kỳ hạn dài trên 10 năm với mức lợi tức cao hơn các sản phẩm cùng loại hoàn toàn phù hợp với xu hướng thị trường, giúp chúng ta có thể đi vay không chỉ với lãi suất hợp lý mà còn với kỳ hạn đủ dài, phù hợp với các dự án đầu tư công trong nước. 
Thứ ba về khối lượng: Với việc thanh khoản trên thế giới đang dư thừa, thậm chí nhiều nhà kinh tế đánh giá là “ngập lụt” thanh khoản, thì nhu cầu đầu tư vào các sản phẩm có mức sinh lời cao như TPCP của các quốc gia đang phát triển sẽ đáp ứng được kỳ vọng về khối lượng phát hành cho các dự án phát triển kinh tế xã hội trong nước.
Thư tư về rủi ro tỷ giá: Trong những năm gần đây, tỷ giá USD/VNĐ tương đối ổn định nhờ nguồn cung ngoại tệ tương đối dồi dào. Với những lợi thế của mình, Việt Nam được dự báo sẽ tiếp tục là điểm đến hấp dẫn với các nhà đầu tư nước ngoài, qua đó nguồn cung ngoại tệ tiếp tục sẽ được nâng cao bởi dòng vốn đầu tư nước ngoài, qua đó làm giảm rủi ro tỷ giá, tránh giá trị khoản nợ tăng cao và đảm bảo kế hoạch trả nợ đúng hạn. 
Thứ năm về tốc độ giải ngân vốn đầu tư công: Trong bối cảnh dịch bệnh Covid-19, đầu tư công được chú trọng trở thành một trong 3 trụ cột phát triển kinh tế.
Tính từ đầu năm đến đầu tháng 12-2020, lũy kế giải ngân vốn đầu tư công đạt hơn 356.000 tỷ đồng, cao hơn 12,4% so với cùng kỳ năm 2019 và cao nhất trong 5 năm.
Giải ngân đầu tư công không chỉ tăng về vốn, mà công tác đầu tư cũng đã đi vào thực chất hơn. Các dự án đầu tư công bước đầu đã mang lại những hiệu quả nhất định, tạo nên sức bật mới cho kinh tế địa phương, vùng và quốc gia, trở thành một động lực để nền kinh tế chống đỡ với khó khăn do Covid-19.
Đây là tín hiệu đáng mừng trong việc quản lý và sử dụng vốn đầu tư công, tránh lãng phí và tồn đọng vốn, đặc biệt là vốn vay của Nhà nước.

Kinh nghiệm phát hành TPCP trên thị trường quốc tế
Từ 2005 đến nay, Việt Nam đã phát hành 3 đợt TPCP thành công với một số điểm thắng lợi mấu chốt:
- Khẳng định chính sách hội nhập quốc tế của Chính phủ bằng việc tham gia tích cực vào thị trường tài chính quốc tế. Đợt phát hành TPCP thành công thể hiện kết quả điều hành kinh tế vĩ mô của Chính phủ đã được cộng đồng các nhà đầu tư quốc tế đánh giá cao.
- Việc phát hành TPCP tạo ra “điểm chuẩn” (benchmark) làm căn cứ định giá trái phiếu cho những lần phát hành tiếp theo. Trái phiếu mới phát hành năm 2014 có lãi suất thấp hơn hẳn so với 2 lần phát hành trước và việc hoán đổi trái phiếu đã làm giảm nghĩa vụ trả lãi trái phiếu trong mỗi kỳ trả lãi tương đương khoảng hơn 5 triệu USD. 
- Đợt phát hành đã đạt được các mục tiêu ban đầu đặt ra là tái cơ cấu các khoản phát hành trái phiếu quốc tế trước đây của Chính phủ. Bên cạnh đó, đợt phát hành trái phiếu mới kèm theo hoán đổi trái phiếu cũ thể hiện tính chủ động của Chính phủ trong công tác quản lý nợ công, giao dịch phát hành đã góp phần làm giảm đỉnh nghĩa vụ trả nợ nước ngoài của Chính phủ và kéo dài nghĩa vụ trả nợ gốc. 
- Các nhà đầu tư quốc tế đánh giá cao tính công khai, sự tuân thủ theo các tiêu chuẩn quốc tế khi Việt Nam cung cấp thông tin trong quá trình phát hành trái phiếu quốc tế. Chính phủ phát hành trái phiếu quốc tế tạo dựng uy tín, niềm tin cho các nhà đầu tư quốc tế và tạo điều kiện chuẩn bị cho việc huy động những nguồn vốn lớn trong những năm tiếp theo.

Mục tiêu phát hành TPCP trên thị trường vốn quốc tế giai đoạn 2021-2030
- Với quy mô GDP cuối năm 2020 (sau điều chỉnh) là 343,6 tỷ USD thì nhu cầu vốn đầu tư cho phát triển kinh tế xã hội giai đoạn tới sẽ là rất lớn. Nếu chỉ phụ thuộc vào huy động từ thị trường vốn trong nước thì không chỉ không đủ mà còn tạo áp lực rất lớn tới thị trường tài chính trong nước vẫn trong giai đoạn cần củng cố, khắc phục những hạn chế nội tại. 
- Giai đoạn 2016 - 2020 chứng kiến thành công của Chính phủ trong việc kiểm soát các chỉ tiêu về bội chi, nợ công, nợ chính phủ và nợ nước ngoài. Bội chi ngân sách nhà nước giai đoạn 2016-2020 đạt bình quân là 3,45% GDP, đảm bảo mục tiêu không quá 3,9% GDP. Tỷ lệ nợ công cuối năm 2020 tăng lên 55,3% GDP, nợ Chính phủ chiếm 49,1% GDP, nợ nước ngoài chiếm 47,3% GDP, đều thấp hơn trần Quốc hội giao trong kế hoạch tài chính 5 năm 2016-2020 (65%, 54%, và 50% GDP).
Như vậy, so với cả thực tiễn hiện tại và các mục tiêu đề ra tại Văn kiện Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XIII của Đảng (nợ công không quá 60% GDP, nợ Chính phủ không quá 50% GDP), Chính phủ có dư địa để tiếp tục phát hành trái phiếu cho các mục tiêu phát triển kinh tế xã hội, trong đó có trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế để thực hiện các nhiệm vụ phát triển kinh tế xã hội. 
- Nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển hệ thống kết cấu hạ tầng kinh tế, đặc biệt là hạ tầng trọng yếu về giao thông, năng lượng, công nghệ thông tin bảo đảm tính sẵn sàng, kết nối đồng bộ, thống nhất trong giai đoạn 2021-2030 là rất lớn.
Tại Dự thảo Quy hoạch Điện lực quốc gia giai đoạn 2021-2030 tầm nhìn đến năm 2045, nguồn vốn đầu tư xấp xỉ 13 tỷ USD/năm. Tại Dự thảo Quy hoạch mạng lưới đường bộ thời kỳ 2021-2030, tầm nhìn đến năm 2050, để phát triển mạng lưới giao thông vận tải đường bộ, cần khoảng 2,5 tỷ USD/năm (theo kịch bản đầu tư mức trung bình).
Rõ ràng, nếu chỉ dựa vào thị trường vốn trong nước thì rất khó có thể đáp ứng được nhu cầu vốn lớn cho đầu tư hạ tầng kinh tế, vốn dĩ đòi hỏi nguồn vốn trung và dài hạn. 
- Tiến trình đẩy mạnh công nghiệp hóa, hiện đại hóa, cơ cấu lại nền kinh tế gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng để có một nền công nghiệp quốc gia vững mạnh, với trình độ công nghệ và giá trị gia tăng cao đòi hỏi phải có nguồn vốn đầu tư rất lớn. 
- Phát hành TPCP trên thị trường vốn quốc tế không chỉ tạo dư địa cho các doanh nghiệp huy động trên thị trường trong nước, mà còn giúp tạo đường cong lãi suất tham chiếu cho các doanh nghiệp trên huy động vốn trên thị trường quốc tế.
Giúp đa dạng hóa các nguồn vốn nước ngoài phục vụ nhu cầu vốn cho đầu tư toàn xã hội được đa dạng hơn, bên cạnh các nguồn vốn như vốn đầu tư trực tiếp, gián tiếp, và vốn hỗ trợ phát triển chính thức. 
- Theo Luật Ngân sách nhà nước, chi ngân sách nhà nước không bao gồm chi trả nợ gốc và được bù đắp bằng các khoản vay mới. Chính phủ được phép vay nước ngoài bao gồm cả phát hành trái phiếu quốc tế để bù đắp bội chi.
Các quy định này cho phép Chính phủ được phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế để đảo nợ gốc.  
Xuất phát từ các luận điểm trên, mục tiêu của phát hành TPCP trên thị trường vốn quốc tế trong thời gian tới là nhằm chủ động đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển và tái cơ cấu nợ Chính phủ, với chi phí và mức độ rủi ro phù hợp với điều kiện thị trường quốc tế và năng lực trả nợ trong nước, góp phần bảo đảm khả năng trả nợ của Chính phủ, an toàn nợ công và an ninh tài chính quốc gia giai đoạn 2021-2030.
Với kinh nghiệm phát hành thành công TPCP trên thị trường vốn quốc tế, các điều kiện khách quan của thị trường tài chính thế giới và đặc biệt là tình hình kinh tế vĩ mô trong nước ổn định, giai đoạn tới là thời cơ thuận lợi cho Chính phủ thực hiện các đợt phát hành tiếp theo. 
Trên cơ sở điều kiện và mục tiêu chung trên, Chính phủ sẽ xác định mức huy động vốn trái phiếu tổng thể cho cả giai đoạn 2021-2030 theo các cấu phần đáp ứng: (1) nhu cầu vay tái cơ cấu nợ của Chính phủ với mục tiêu giảm rủi ro tái cấp vốn, tăng tỷ trọng nợ dài hạn, giảm áp lực đảo nợ ngắn hạn;
(2) nhu cầu phát hành bổ sung cho vay lại một số dự án đầu tư phục vụ hạ tầng trọng yếu và các ngành công nghiệp mũi nhọn;
(3) đa dạng hóa cơ cấu nhà đầu tư thông qua phát hành nhiều công cụ nợ, với thời hạn vay dài hơn, chi phí thấp hơn và hạn chế các ràng buộc phi tài chính nhằm chuyển đổi các cam kết bảo lãnh vay của Chính phủ sang áp dụng theo cơ chế cho vay lại từ nguồn phát hành trái phiếu quốc tế;
(4) xây dựng và phát triển đường cong lãi suất chuẩn cho TPCP Việt Nam trên thị trường vốn quốc tế.
  
Một số đề xuất phát hành TPCP
Lựa chọn phương án phát hành phù hợp trong số các phương án phát hành trái phiếu quốc tế phổ biến hiện nay. Nhiều quốc gia trong khu vực châu Á thường xuyên lựa chọn phương án phát hành theo các hình thức (1) trái phiếu toàn cầu được phát hành theo hình thức 144A/Quy chế S, (2) trái phiếu Eurobond, (3) trái phiếu Samurai, và (4) trái phiếu Suku.
Trong thời gian đầu, Việt Nam nên tiếp tục lựa chọn phương án phát hành bằng đồng USD theo hình thức 144A/Quy chế S bằng đồng USD do một vài lý do sau. Thị trường vốn bằng đồng USD có mức độ phát triển sâu và tính thanh khoản cao, giúp huy động được khối lượng vốn lớn và kỳ hạn dài.
Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ hiện ở mức thấp do các chính sách nới lỏng tiền tệ của Chính phủ Mỹ, nên có yếu tố cạnh tranh so với phương án phát hành bằng đồng ngoại tệ khác. Việt Nam đã có kinh nghiệm phát hành trái phiếu quốc tế bằng đồng USD vào các năm 2005, 2010 và 2014. 
Chính phủ nên xem xét đến phương án xây dựng chương trình phát hành trái phiếu trung hạn toàn cầu. Đây là khung hồ sơ phát hành trái phiếu quốc tế chuẩn được các nhà đầu tư chấp nhận rộng rãi trên toàn cầu và thường được áp dụng bởi các nhà phát hành trái phiếu quốc tế thường xuyên.
Chương trình phát hành trái phiếu trung hạn cho phép Chính phủ linh hoạt phát hành trái phiếu quốc tế đa dạng các loại tiền tệ với khối lượng khác nhau tại các thời điểm khác nhau trong khi vẫn sử dụng cùng một bộ khung hồ sơ pháp lý.
Tính chủ động nắm bắt thời điểm thuận lợi để tiến hành giao dịch, thông qua việc rút gọn thời gian chuẩn bị thủ tục, hồ sơ pháp lý, chi phí cho mỗi đợt phát hành là các ưu điểm của chương trình này. 
Xây dựng cơ chế huy động, sử dụng và quản lý nguồn tiền thu được sau phát hành đảm bảo tính hiệu quả. Nguồn tiền thu được từ các đợt phát hành trái phiếu quốc tế cần gắn với các đợt giải ngân cho các dự án đầu tư nhằm hạn chế tình trạng đọng vốn dẫn đến lãng phí nguồn lực, giảm thiểu rủi ro phát sinh giữa khối lượng phát hành với nhu cầu vốn theo tiến độ thực hiện, và bảo đảm khả năng tạo nguồn trả nợ khi đến hạn.
Do vậy, căn cứ vào danh mục các dự án được ưu tiên vay lại từ nguồn trái phiếu quốc tế được phê duyệt, các chủ đầu tư phải có kế hoạch cụ thể để Chính phủ chủ động xây dựng và thực hiện kế hoạch phát hành tương ứng, đặt trong bối cảnh thị trường vốn quốc tế luôn có sự biến động.
Các cơ quan của Chính phủ như Bộ Kế hoạch-Đầu tư, Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước cần phối hợp để xác định nhu cầu vốn đầu tư, khả năng huy động vốn của nền kinh tế trong nước, của Chính phủ (tái cơ cấu nợ, vốn bổ sung cho các dự án trọng điểm), khoản vay nước ngoài được Chính phủ bảo lãnh chuyển sang cho vay lại) để trình Chính phủ phương án huy động trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế. 
Chính phủ cần nhận thức được các tác động kinh tế (đặc biệt là tiền tệ) tiềm ẩn của từng đợt phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế. Các vấn đề về phân tích tác động chính sách, chẳng hạn như tác động đến nợ quốc gia, triển vọng tăng trưởng bền vững, điều hành chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá, dự trữ ngoại hối và thanh khoản của nền kinh tế đều cần được xem xét thận trọng.
Đặc biệt, Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính cần phối hợp để tính toán các tác động của biến động tỷ giá tới chi phí lãi vay và khả năng trả nợ. Những tác động này có thể ảnh hưởng tại cả thời điểm phát hành và tại thời điểm trả nợ. Nhìn chung, mọi đợt phát hành sẽ thuận lợi nếu được hình thành dựa trên một khuôn khổ tài khóa và tiền tệ ổn định.
Phát hành lượng TPCP quy mô lớn bao hàm những thách thức không nhỏ trong tương lai đối với Chính phủ khi khoản hoàn trả lớn ngoại tệ cho trái phiếu tới hạn. Đối với hầu hết các nước đang phát triển, số tiền trả nợ lớn đặt ra một thách thức không nhỏ cho thị trường ngoại hối trong nước. Thực hiện đảo nợ thông qua một đợt phát hành mới là cách tiếp cận thông thường.
Tuy nhiên, Chính phủ cần nhận thức rõ ràng rằng sẽ luôn tồn tại sự không chắc chắn về khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế tại thời điểm phát hành mới. Có thể xảy ra tình trạng các nhà đầu tư quốc tế tại thời điểm đó lo ngại rủi ro đối với một quốc gia nói riêng hoặc các thị trường mới nổi nói chung.
Do vậy, với từng đợt phát hành, Chính phủ có thể cân nhắc tới việc đưa vào điều khoản về phương án trả dần nợ gốc, lựa chọn mua lại trước thời điểm đáo hạn, hoặc hình thành quỹ chìm (sinking funds) trong phương án phát hành.
------------
(*)Bài viết được trích từ Kỷ yếu hội thảo khoa học: “Định hình lại hệ thống tài chính toàn cầu và chiến lượt của Việt Nam”

TS. NGUYỄN ĐỨC KIÊN, Tổ trưởng Tổ Tư vấn kinh tế của Thủ tướng Chính phủ; TS. CHU KHÁNH LÂN, ThS. Đào Minh Thắng

Các tin, bài viết khác